如何为DeFi项目代币估值？以UNI和YFI为例

随着近期市场的修正，DeFi 板块的代币都回调了不少，其中最具代表性的两个代币—UNI 与YFI 从高点至今都直接腰斩，如果从协议层的收入能力来看，两个代币的价格现在是否被低估？是逢低建仓的好时机吗？

要回答这个问题，首先要先解析这两个协议是怎么赚钱的：

Uniswap Revenue Model

- Uniswap每次交易会跟用户收取0.3%手续费
-目前0.3%手续费全都给了流动性提供者
-在Uniswap V2的升级中，团队保留了一个函式，如果这个函式启动，手续费当中的0.05%会转进Uniswap官方的protocol fee智能合约
-这0.05%的手续费会是未来UNI持有者的收入

yearn.finance Revenue Model

- YFI的产品线很广（大部分都还在开发中），主要收入来自Vaults 
- Vaults收取两种费用：5%绩效费以及0.5%管理费
- 5%绩效费会在每次claim收益时收取，这部分收入会拿来支付gas fee 
- 0.5%管理费会在每次widthdral本金时收取
- yearn.finance的协议收入会存进TreasuryVault 智能合约

了解怎么赚钱之后，我们就可以计算两个协议的P/E Ratio：

Uniswap P/E ratio

- Uniswap过去90天（2020/7/7–2020/10/4）日均交易量为$322.46M 
-换算UNI持有者的每年分红= $322.46M*0.05%*365=$58.85M 
-当前UNI币价$3.77，换算市值= $681M 
- UNI P/E Ratio = $681M/$58.85M = 11.57

yearn.finance P/E ratio

-从Etherscan观察TreasuryVault，合约部署41天后总共有$714K的收入
-换算YFI持有者的每年分红= $714K/41*365=$6.36M 
-当前YFI币价$17,321，换算市值= $519M 
- YFI P/E Ratio = $519M/$6.36M = 81.6

两者的P/E ratio 看起来差距很大，但魔鬼藏在细节里。

UNI 目前只发行了总流通量的18%（180M/1B），随着流动性挖矿以及团队解锁，UNI 会持续地被释放到二级市场上，所以说持币者的分红权会被稀释，而且稀释的速度非常快，根据Uniswap 官方提供的数据，UNI 第二年流通量就会暴增到450M。

反观yearn.finance，YFI 很早就被挖完了，分红权不会再被稀释。

两者起跑点不一样，UNI 就像一支会一直不断发行新股的股票，P/E ratio 极其不稳定，这该怎么办？

针对这个问题，传统财务学在实务上会把一些可能会变成「新股」的股份也都算进来，譬如认股权证、可转换债券、特别股等，这被称为「稀释性股数」，套用在UNI的话，就是把未来UNI增发的部分算成稀释性股数。

既然YFI是用全流通量计算marketcap，那我们也用UNI的全流通市值计算，如此一来的话，UNI的P/E ratio就会变成：11.57/18%=64.3。

如果我们用同样的标准——全流通市值/持币者年度分红，去计算当前最火热DeFi项目的P/E ratio，那我们会得到以下的数据：

Uniswap(UNI)
 $3.78B/$58.85M = 64.3yearn.finance(YFI)
 $519M/$6.36M = 81.6Aave(Lend)
 $692M/$16.9M = 40.9Compound(COMP)
 $1.2B/$38.4M = 31.2curve.finance(CRV)
 $2.32B/11.95M = 193.3Sushiswap(SUSHI)
 $89.8M/$7.3M = 12.3MakerDAO(MKR)
 $561M/$12.7M = 44Kyber Network(KNC)
 $207M/7.93M = 26.1

注1：由于Sushiswap 9 月份交易量较无参考性，笔者使用近7 天的交易量回推手续费收入，而非90 天。

注2：CRV 持币者的手续费分红比例虽然高达50%，但由于curve 的交易手续费仅0.04%，所以持币者实际拿到的分红较低。

注3：KNC持币者的手续费分红比例是用burn+buy back的比例计算的，目前是78.52%。（详情请看https://kyber.org/vote）

注4：因为Balancer 还没有明确制定出代币持有者的分红比例，所以暂不列入此清单。

结果有没有出乎你的意料？

P/E ratio 最高的是CRV（193.3），最低的是Sushi（12.3），单纯从P/E 的角度来看，UNI 跟YFI 并没有被低估，在众家DeFi 协议中还算是偏高的。

不过以上分析仅考虑协议收入，而没有考虑投票权的价值，且在股票市场中，头部企业的P/E ratio本来就会比较高一点，以Uniswap在DEX绝对的龙头地位，和YFI创始人Andre Cronje在DeFi领域神话般的地位来看，笔者认为这样的P/E ratio是可以接受的。

顺带一提，以下是1972 年拥有「最高」P/E ratio 的大型股：