在2020 年DeFi Summer 开启去中心化金融（Decentralized Finance, DeFi）热潮之前，DeFi 的应用主要以借贷协议为主，包含DeFi 元老级项目Maker、Compound 等以主流币与稳定币为主的放贷协议，以及后起之秀Aave 及Curve。然而，项目方或社群想要将某个代币上架到放贷协议需要透过许可制的上市机制，借此来降低用户资产的安全风险。开发团队Euler XYZ 则推出了开放式借贷协议Euler，只要在Uniswap V3 有WETH 交易对的代币都能上架到借贷市场，并透过一系列机制提升流动性且降低风险，目前Euler 已于2021/12/13 于主网上线。本文将会以官方白皮书为基础，跟各位介绍全新的开放式借贷协议Euler 的运作。
团队简介
Euler Finance 是由Euler XYZ 团队所开发的开放式借贷协议，共同创办人有三位，CEO 是曾在英国牛津大学担任演化生物学家的Michael Bentley；另外两位分别是Doug Hoyte及Jack Prior，目前也是Euler XYZ 团队的开发者；此外，团队的顾问Mick de Graaf为Ethereum 链上去中心化资产管理平台DEFIED.io 的共同创办人，也曾在链上指数基金PieDAO担任首席开发者。
Euler 也在今年（2021）8 月完成由Paradigm领投的800 万美元A 轮融资，其他参投方包含Lemniscap 及来自区块链知名项目的个人投资者，如The Daily Gwei、Bankless、Synthetix、Coinbase、Product Hunt 等项目的创办人及CEO。
六大创新特点
Euler 和传统DeFi 借贷协议相比有许多创新的特性，以下介绍Euler 的六大特性，让各位能对Euler 有更深的认识。
Permissionless listing（无许可上市机制）
Euler Protocol 让用户自行决定哪些资产可以被上架到借贷协议中，用户可以添加任何在Uniswap v3 上有WETH 交易对的资产，到Euler 借贷协议中。并透过下列介绍的多层资产分级机制，来降低用户的资产风险。
Asset tiers（多层资产等级）
然而透过无许可上市机制让用户自行添加资产到借贷协议，会造成很大的系统风险。因此，Euler 推出了多层资产等级的设计，依照资产的风险来分级，以保护Euler 协议及用户。
- 隔离层（Isolation-tier）资产：隔离层资产可以被用于一般借贷，但无法作为抵押品来借入其他资产。隔离层资产不能和其他资产一起使用同一个抵押品的池子来进行借贷。举例来说，有个用户拥有USDC 及DAI 作为抵押品，想要借入（borrow）隔离层资产ABC，那就只能借入ABC。如果之后想再借入另一个代币XYZ，则需要使用则需要使用Euler 上的另一个帐户来操作。
- 跨层（Cross-tier）资产：跨层资产可被用于一般借贷，同样也无法作为抵押品来借入其他资产。但与隔离层资产不同的是，可以跨层资产可以和其他资产一起被借出。举例来说，有个用户拥有USDC 及DAI 作为抵押品，想要借入（borrow）跨层资产ABC 及XYZ，可以使用Euler 上的同一个帐户来操作。
- 抵押层（Collateral-tier）资产：抵押层资产可被用于一般借贷及交叉借贷，也可以作为抵押品使用。举例来说，有个用户存入抵押层资产USDC 及DAI，并使用它们来借入（borrow）抵押层资产UNI 及LINK，且使用同一个Euler 帐户来操作。
Euler 协议的原生治理代币EUL 的持有人可以透过投票将资产从隔离层解放，并透过治理机制将其提升到跨层资产或抵押层资产。将资产向上提升层级有助于提高Euler 的资本效率，但也可能让用户面临更大的风险。平衡这些考量因素将有助于最大化EUL 持有者的利益。
Reactive interest rates（响应式利率）
在Compound 和Aave 中，都使用静态线性（或或分段线性）利率模型来影响协议的借贷成本。广义上来说，当资金池中借贷的需求增加或供应减少时，利率就会上升；反之，当供应增加或借贷需求减少时，利率就会下降。而静态模型若能事先进行合适的参数化，效果会很好。但如果但如果参数化不正确，就会产生借贷成本过高或过低的问题。
为了避免要对每个借贷市场选择正确的参数的问题，Euler 使用PID 控制器来放大（抑制）利率高于（低于）目标利用率水准时的利率变化率。这就产生了响应式的利率，即时适应标的资产的市场情况，而无需透过持续的治理来干预。
MEV-resistant liquidations（抗MEV 的清算机制）
在Compound 及Aave 中，资产清算是透过以固定百分比（通常为5–10%）折价向清算人提供借款人的抵押品来激励清算。潜在的清算人时常只能透过「Priority Gas Auction」（PGA）的机制来获得清算奖金，这使得清算奖金暴露为所谓的「矿工可提取价值」（MEV）。这种机制对大额借款人不友善，也无法激励小额清算。
为了改善以上的问题，Euler 不采用固定的折价百分比，而是采用荷兰式拍卖及为流动性提供者的折价加速的机制。Euler 允许在借款人风险调整后的负债价值超过抵押品价值后，清算人能够获得的折价会随着上述的差价变大而随之增加。此外，Euler 也为流动性提供者提供折价加速机制（discount booster），让流动性提供者能在矿工和抢跑者（front-runner）之前于荷兰式拍卖中获利。
Protected collateral （受保护的抵押品）
在Compound 及Aave 中，存入借贷协议的抵押品总是可以被借出。但在Euler 协议，可以选择允许抵押品被存入，但不能被用于借出。这种抵押品是「受保护的」，这些受保护的抵押品不会为用户赚取利息，但将不存在借款人违约的风险，可以随时领取抵押品资产，且有助于防止借款人使用代币来影响治理决策或采取空头仓位。
Multi-collateral stability pools（多抵押品的稳定池）
在其他借贷协议中，清算的来源通常来自外部流动性，也就是说，清算人一般会从第三方交易获取借款资产的还款额度，偿还贷款并取得抵押品和清算奖金。这种方式的其中一个缺点是，用来确定借款人清算价格的价格来源并无法一直准确反应外部市场的汇率，这也代表清算人无法都以该价格进行清算。造成这种情况的原因包括滑价、swap 手续费、极端波动、使用价格平滑演算法（如Euler 上的TWAP）及新价格的延迟发布。
为了解决这个问题，Euler 让放款人可以透过向与每个借贷市场相关的稳定池提供流动性来支持清算。稳定池中的流动性提供者在等待清算被执行时，存入eTokens 并赚取利息。一个unstaking 期间防止流动性提供者透过将资产移入或移出，来试图操弄系统。当清算被处理时，清算人使用稳定池的流动性来取消借款人的债务，并将折价的抵押品归还给稳定池（扣除手续费后，剩下的为清算人所有）。稳定池的流动性提供者最终将他们的eTokens 兑换成抵押资产的折价指数。
这种方法可以被视为Liquidity 协议开创的稳定池理念所延伸的多抵押形式。使用稳定池的主要优点是，在协议认为借款人违约时，可以使用内部流动性立即处理清算，而清算人不需要自己从第三方交易所获取资产。
结论
以上介绍了Euler 创新的六大特点，以借贷双方及清算人的立场出发，透过无许可上市机制、优化的清算机制、响应式利率等特性，来满足借贷市场中不同角色的需求。并透过多抵押品稳定池，让放款人最终能将其eTokens 全部被动兑换成清算抵押资产。
虽然以上的创新特性为借贷协议领域开启新的视角，但Uniswap 有WETH 对的长尾资产的低流动性以及Euler 运作机制的可行性，都还值得值续观察。此外，Euler 也即将发行协议原生治理代币EUL，可用来投票决定协议上的资产层级、抵押率及借款率等参数。
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